Una fairness opinion hace el trabajo antes de que la decisión sea irreversible.
Cuando una operación es importante, decir que el precio parece razonable no basta y, en realidad, puede acabar siendo una explicación bastante débil si meses después un accionista, un financiador o el propio consejo necesita reconstruir qué información se tuvo delante, qué alternativas se compararon y por qué se aceptó una contraprestación que quizá incluía elementos cuyo valor económico no era evidente.
Opinión financiera independiente
COMINDUST emite opiniones financieras independientes para consejos de administración, comités especiales, accionistas, empresas familiares y fondos de private equity. Analizamos el precio, estudiamos la estructura de la contraprestación, su riesgo, el momento en que se recibe y el interés financiero de quien debe decidir. La conclusión se refiere a ese destinatario y a una fecha concreta, fuera de ambos, la misma conclusión podría no ser válida.
También encontrará este servicio con otros nombres. Opinión de razonabilidad, opinión financiera independiente, informe de valoración independiente o informe de razonabilidad financiera. No siempre significan exactamente lo mismo y conviene no intercambiarlos sin revisar el alcance. Todos parten, eso sí, de una necesidad parecida. Alguien debe someter la operación a un análisis que no esté condicionado por el interés de anunciarla, financiarla o cerrarla.
Solicitar una propuesta de Fairness Opinion
Contratar una Fairness Opinion antes de aprobar la operación
Una fairness opinion responde a una pregunta concreta, aunque el análisis necesario para contestarla no suele serlo.
- Determina si el precio que se paga, se recibe o se intercambia es razonable desde un punto de vista financiero, para un destinatario definido y en la fecha de emisión, después de considerar las metodologías aplicables y la estructura económica completa de la transacción.
- No decide por el consejo y tampoco asegura que se haya obtenido el mejor precio imaginable. Esa distinción es importante. Una contraprestación puede encontrarse dentro de un rango razonable sin coincidir con el máximo valor teórico, del mismo modo, un precio atractivo puede dejar de serlo cuando parte del cobro depende de un earn-out difícil de cumplir, de acciones ilíquidas o de deuda subordinada cuyo riesgo no se ha trasladado correctamente al valor.
- Sirve para que la decisión tenga una base financiera independiente y pueda explicarse después. Esto importa cuando la operación es material, cuando hay accionistas con intereses diferentes o si algún asesor cobra solo cuando se firma. En esos casos, la falta de una opinión separada deja al órgano que la aprueba con menos elementos para demostrar que el proceso fue informado y que el conflicto se trató de una forma seria.
Creemos que este tipo de opinión debería ser mucho más habitual en España. En Estados Unidos lleva años formando parte del trabajo normal de consejos y comités en operaciones relevantes. Aquí todavía se pide sobre todo cuando la regulación obliga o cuando el conflicto ya es evidente. A nuestro juicio llega tarde. Una opinión de razonabilidad tiene más utilidad si se encarga antes de que todo esté decidido.
Conviene solicitar una Fairness Opinion en situaciones como estas:
- El accionista de control compra, vende o propone una reorganización que afecta a los minoritarios.
- La dirección participa en un MBO o tiene un interés económico distinto del resto de accionistas.
- El asesor de M&A recibe una comisión ligada al cierre.
- Hay efectivo, acciones, deuda, earn-out, seller note o rollover dentro del precio.
- La operación se realiza entre sociedades vinculadas o entre fondos gestionados por el mismo GP.
- El consejo, un LPAC o un comité de conflictos necesita una opinión antes de votar.
- Puede haber una revisión posterior por accionistas, financiadores, auditores, reguladores o un tribunal.
Si la operación ya tiene estructura pero todavía no está aprobada, es un buen momento para definir el mandato.
El problema que resuelve y el coste de no resolverlo
El riesgo más incómodo aparece después de la negociación, cuando la operación ya se ha firmado, la comisión de éxito ya se ha pagado y alguien pregunta por qué se aceptó ese precio. En ese momento es bastante más difícil separar el análisis que existía de verdad de las explicaciones construidas a posteriori.
Sin una fairness opinion o un informe de razonabilidad financiera independiente, el consejo puede encontrarse defendiendo una decisión apoyada casi por completo en materiales preparados por la dirección, por el comprador o por el asesor que necesitaba cerrar. Si además había una parte vinculada, una asimetría de información o varias clases de accionistas, la ausencia de un análisis separado se vuelve más visible.
Cuando una decisión se discute después, la cuestión no suele limitarse a si el precio cabía dentro de algún rango. También se revisa qué información recibió el órgano, qué hizo con ella y cómo gestionó los intereses que podían apartar a una parte del interés del conjunto. Una valoración encargada después puede estimar el valor histórico, pero no reproduce un proceso de decisión que no existió en su momento.
El coste puede aparecer como una renegociación tardía, una solicitud adicional de información, una demora en la aprobación o una discusión con minoritarios que ya no acepta una explicación verbal. También puede materializarse de la forma más sencilla, pagando demasiado o vendiendo por debajo de un rango defendible.
La sensibilidad económica se entiende mejor con números. Una desviación pequeña sobre una operación material ya puede superar el coste de un mandato especializado.
| Valor de la operación | Desviación del 1 % | Desviación del 3 % |
|---|---|---|
| 10 millones de euros | 100.000 euros | 300.000 euros |
| 25 millones de euros | 250.000 euros | 750.000 euros |
| 50 millones de euros | 500.000 euros | 1,5 millones de euros |
| 100 millones de euros | 1 millón de euros | 3 millones de euros |
No afirmamos que toda operación sin fairness opinion vaya a sufrir una desviación así. Nadie serio podría hacerlo. Lo que muestra la tabla es otra cosa. Cuando el debate económico se mueve en uno o dos puntos porcentuales, tratar el análisis independiente como un coste prescindible puede resultar bastante caro.
Hay además un coste menos fácil de calcular. El tiempo del consejo, los abogados y la dirección necesario para reconstruir una decisión mal documentada; la pérdida de credibilidad si las hipótesis no coinciden con las que se presentaron a los accionistas; y la dificultad de defender que existió un proceso verdaderamente independiente cuando el único asesor cobraba por cerrar.
Una fairness opinion reduce una parte concreta de riesgos al dejar una base financiera preparada antes de decidir, no después de que haya surgido el problema.
¿Quién puede solicitar la opinión de razonabilidad?
- El mandato puede dirigirse al consejo de administración o a un comité creado para la operación. También puede contratarlo un accionista, una empresa familiar, un comprador o un vendedor que necesite separar la negociación del análisis independiente.
- En private equity es habitual que la solicitud venga del GP, del LPAC, del comité de conflictos o de otro fiduciario. En esos casos primero hay que entender quién toma la decisión y qué interés financiero debe analizarse. Parece un detalle menor, pero no lo es. La misma operación puede ser razonable para una parte y no serlo para otra.
- Los trustees, financiadores y gestores también pueden solicitar una opinión financiera independiente en una refinanciación, una recapitalización o una desinversión. Antes de aceptar el trabajo revisamos quiénes son las partes y si existe alguna relación que pueda afectar a nuestra independencia.
Operaciones en las que emitimos una Fairness Opinion
M&A y compraventa de empresas
Analizamos adquisiciones, ventas y fusiones. También una oferta recibida por una compañía privada, la venta de una unidad de negocio o una operación cross-border con contraprestación en distintas monedas.
En una compra apalancada se puede estudiar el precio junto con la financiación y el rollover de los vendedores.
En una fusión suele ser necesario revisar la ecuación de canje, la aportación de cada compañía y cómo queda repartido el valor después de la operación.
Operaciones vinculadas y conflictos de interés
Una compraventa entre el accionista de control y su participada no se analiza igual que una transacción entre partes sin relación. Lo mismo ocurre en una aportación de activos a una sociedad del grupo, una recompra a un socio o una reorganización que trata de forma distinta a varias clases de acciones. En estos casos la independencia del asesor pesa tanto como la metodología. El informe debe dejar claro qué conflicto existe, para quién se emite la opinión y qué información se ha tenido disponible.
Private equity y transacciones entre fondos
Emitimos fairness opinions para continuation vehicles, GP-led secondaries y cross-fund transactions. También para ventas a entidades afiliadas, recapitalizaciones y procesos en los que el inversor puede elegir entre liquidez y rollover.
El gestor puede encontrarse a ambos lados. Promueve la venta y seguirá gestionando el activo dentro del vehículo comprador. Una valoración aislada no resuelve por sí sola ese conflicto. Hace falta estudiar el precio, la opción de continuidad, la nueva estructura financiera y el efecto económico para los inversores existentes.
MBO, MBI y empresa familiar
Cuando el equipo directivo compra la empresa conoce el negocio mejor que el vendedor.
En una empresa familiar ocurre algo parecido cuando una rama compra a otra o se recompra la participación de un socio. La asimetría de información es real, aunque exista buena relación entre las partes.
Una opinión de razonabilidad ayuda en management buyouts, separaciones de socios, ampliaciones de capital y entradas de un inversor financiero. También en transmisiones familiares donde el precio debe poder explicarse dentro y fuera de la familia.
OPA, exclusión y mercado de valores
La fairness opinion puede utilizarse para analizar una OPA voluntaria u obligatoria, un canje de valores, una compraventa forzosa posterior o el informe que prepara el consejo sobre la oferta.
En una OPA de exclusión existe además una normativa específica. Una fairness opinion contractual no sustituye de forma automática el informe de valoración independiente que pueda exigir la CNMV. Antes de contratar hay que delimitar con los asesores jurídicos qué documento corresponde y quién está habilitado para emitirlo.
Señales que justifican encargar la opinión cuanto antes
Algunas operaciones empiezan con un conflicto visible. Otras parecen normales hasta que se revisan los términos. Hay señales que aconsejan no esperar a la última reunión del consejo.
- El plan utilizado para defender el precio no coincide con el presupuesto aprobado o contiene una mejora brusca de margen.
- La mayor parte del valor del DCF se concentra en el valor terminal.
- El comprador y la dirección han negociado incentivos o rollover antes de que el consejo cierre el precio.
- No hubo proceso competitivo y la única referencia es una oferta bilateral.
- La contraprestación incluye instrumentos sin mercado observable o pagos sujetos a condiciones controladas por la otra parte.
- Existen varias clases de acciones con derechos económicos diferentes.
- La transacción se realiza entre partes vinculadas o vehículos del mismo gestor.
- El asesor que recomienda aceptar cobra una parte sustancial de sus honorarios al cierre.
- La operación requiere explicar por qué no se eligió una alternativa disponible.
Ninguna de estas circunstancias demuestra que el precio sea injusto. Sí aumenta la necesidad de un análisis independiente, porque deja más preguntas abiertas y hace más costoso responderlas después.
Solicite una propuesta de Fairness Opinion
Cuéntenos qué operación está estudiando y quién necesita la opinión. Indique el valor aproximado, cómo se pagará y cuándo debe tomarse la decisión.
No hace falta enviar información confidencial en el primer contacto. Primero comprobaremos si podemos aceptar el mandato con independencia. Después recibirá una propuesta de alcance y honorarios.